Por Hugo D. Bertín (*)
Argentina se enfrenta al desafío de ordenar la previsión social en el marco de un reto más amplio: ingresar en la senda de la estabilidad y el crecimiento económico.
La creación de un régimen multipilar completo, con las mismas reglas para jubilarse y pensionar a las personas, es una vía para mejorar la eficiencia, la equidad y la sustentabilidad, y para prepararse a enfrentar el proceso de envejecimiento poblacional.
Los fondos generacionales son instrumentos adecuados para administrar los pilares de ahorro voluntario, tanto colectivo como individual. Estos fondos ayudan a mitigar los sesgos conductuales en el proceso de ahorro previsional a largo plazo y mejoran los incentivos al delegar las decisiones de inversión en los administradores de fondos de pensiones.
En la primera parte, se examinan los riesgos que absorben las personas en los regímenes de contribución de capitalización individual o colectiva; en la segunda sección se presentan las ventajas de los fondos generacionales respecto a los multifondos que existen en la mayoría de los países de América Latina.
Fondos de pensiones y riesgos
En los regímenes de capitalización individual o colectiva, obligatorios o voluntarios, el saldo acumulado que financia a las jubilaciones depende del salario percibido en la actividad, la densidad de cotizaciones durante la vida activa, la rentabilidad nominal obtenida por el fondo de pensiones, la inflación y las comisiones del administrador.
Las personas absorben el riesgo laboral (cotizaciones menores a las esperadas por las intermitencias en la participación en el mercado laboral); el riesgo de la inflación (que deteriora la rentabilidad nominal); el riesgo crediticio (en instrumentos como acciones u obligaciones negociables ante la quiebra de la empresa, como el caso Enron en el año 2001); el riesgo financiero (en la fase de una crisis financiera, como la ocurrida en el año 2008); en la fase de desacumulación, las personas absorben el riesgo de longevidad si optan por las jubilaciones bajo la modalidad de retiro programado o retiro fraccionario, mientras que lo trasladan a la compañía de seguros de retiro en las distintas modalidades de rentas vitalicias previsionales. Naturalmente que existen instrumentos para morigerar estos riesgos, como son los multifondos y, en particular, los fondos asociados al ciclo de vida, los seguros de longevidad o la renta vitalicia predeterminada real, entre otros (MAPFRE, 2021).
No obstante, en el esquema de los denominados “multifondos”, que surgieron en Chile en el año 2002 y se extendieron en varios países de América Latina con regímenes de capitalización individual, el afiliado toma el riesgo de cambiar de fondo según su aversión al riesgo y a la etapa que se encuentra en el período de acumulación, desde fondos con mayor relación rentabilidad/riesgo en la etapa inicial a fondos más conservadores cuando se acerca el momento de convertir el saldo de su cuenta de capitalización individual en una jubilación (Bertín y Rofman, 2021).
Según información de la Superintendencia de Pensiones de Chile, en el año 2021 alrededor del 51% de afiliados se encontraban en un fondo subóptimo, no asegurando un nivel de rentabilidad de acuerdo con su etapa del ciclo de vida; quienes se cambiaron de fondo de manera voluntaria obtuvieron una rentabilidad 620 puntos base inferior a la de haber seguido la estrategia por defecto (la estrategia de inversión por defecto, definida en la regulación, consiste en que los ahorros previsionales son invertidos en distintos tipos de fondos, dependiendo de la edad de la persona afiliada y consistente con su ciclo de vida) (SP, 2021).
Fondos generacionales
Los fondos generacionales, también conocidos como Target Date Funds (TDFs) o Life-Cycle Funds, son fondos que tienen el enfoque del ciclo de vida de las personas, con fondos específicos para cada generación; en los que el administrador (no las personas) ajusta el portafolio de instrumentos en el transcurso del tiempo, tomando menos riesgo a medida que pasan los años.
En el diseño de los fondos generacionales subyace la idea de que los individuos disponen de dos fuentes de riqueza: el capital humano (entendido como el valor actual descontado de sus ingresos laborales futuros) y el financiero (integrado por el ahorro previsional y no previsional acumulado). Cuando el individuo es joven su riqueza total corresponde principalmente a su capital humano; en cambio, cuando se encuentra cercano a jubilarse, la relación se transforma y su riqueza financiera es la principal fuente de su riqueza total. En las primeras fases las ganancias provienen principalmente del trabajo y poseen una baja correlación con los activos financieros de renta variable, por tanto las inversiones financieras podrían tener una proporción mayor de este tipo de instrumentos financieros; en cambio, cuando los trabajadores transitan las últimas fases del proceso de acumulación se enfrentan con correlaciones más altas entre estas variables y las inversiones financieras deberían tener una menor ponderación de activos de renta variable y mayor proporción de activos financieros de menor volatilidad. Así, es posible adoptar estrategias de inversión en donde el portafolio se vaya ajustando según la edad del trabajador (“age-based strategies”) (Viceira, 2007. Sun et al., 2021).
Bajo esta modalidad no es necesario que las persona tomen la decisión de cambiar de fondo, evitando, así, los riesgos observados en la experiencia chilena, y se tendría mayor estabilidad en el ahorro previsional acumulado en la cuenta de capitalización.
Los fondos generacionales son comunes en diversos sistemas de ahorro previsional como, por ejemplo, el Reino Unido, México, Estados Unidos, Australia y Canadá. En el Reino Unido existe un modelo estructurado con 48 fondos generacionales, con cohortes de un año cada uno, que se crean para el conjunto de personas nacidas en un año particular que tendrán el mismo año de retiro. En México el modelo de fondos generacionales está conformado por 10 fondos, con cohortes de cinco años cada uno. En la región, países como Chile, Colombia, Costa Rica se encuentran en el proceso de evaluación de migrar la estrategia desde los multifondos a los fondos generacionales (Bertín, 2024). La OCDE recomienda que los regímenes previsionales de contribución definida aseguraren que las personas tengan acceso a estrategias de inversión apropiadas, tales como los fondos generacionales o de ciclo de vida, para acompañar la relación riesgo/retorno con la evolución en la edad de los participantes (OCDE, 2024).
Los fondos generacionales basados en la edad de las personas son instrumentos adecuados para administrar el ahorro previsional a lo largo del ciclo de vida; permiten morigerar la inconsistencia inter temporal en el proceso de toma de decisiones y los sesgos conductuales de las personas (Camerer y Loewenstein, 2003. Choi et al., 2001. Cronqvist y Thaler, 2004. Thaler y Benartzi, 2004); son un mecanismo simple e intuitivo. No obstante, podrían tener efectos subóptimos, dado que, al definirse en función de la edad de los participantes, no contemplan las diversas aversiones al riesgo de las personas (Khemka et al, 2021).
La transición de multifondos a fondos generacionales involucra aspectos sensibles (pero superables) relacionados con la transferencia de los instrumentos financieros, considerando aspectos como el tamaño de los fondos de pensiones y la profundidad del mercado de capitales; la idea es evitar que en la transición se tengan que liquidar los instrumentos financieros en el mercado por los efectos que podrían tener en sus cotizaciones. Una alternativa sería reasignar, en la medida de lo posible, los activos financieros desde los primeros a los segundos en un intervalo de tiempo adecuado.
(*) Docente de Economía de la Seguridad Social en la Universidad Nacional de La Plata y en la Universidad Nacional de Rosario. Miembro del Centro de Estudios de la Seguridad Social, FCE-UBA. Las opiniones no comprometen a ninguna institución.
Referencias
Bertín, H. 2024. Manual de economía de la previsión social. 25 notas técnicas para cursos de grado y posgrado universitario. (Nota n° 3). La Plata, edición de la Maestría en Finanzas Públicas Provinciales y Municipales, FCE-UNLP.
Bertín, H. y R. Rofman. 2021. “La ‘otra’ política previsional. El ahorro previsional voluntario y los seguros de retiro”. CIPPEC, Documento de políticas públicas, 232. Buenos Aires.
Camerer, C.; Loewenstein, G. 2003. “Behavioral Economics: Past, Present, Future”. En: Camerer, C., G. Loewenstein y M. Rabin (eds.): Advances in Behavioral Economics: 3-52. Princeton University Press.
Choi, J. J.; Laibson, D.; Madrian, B. C.; Metrick, A. 2001. “Defined Contribution Pensions: Plan Rules, Participant Decisions, and the Path of Least Resistance”. NBER. Working Paper, w8655.
Cronqvist, H.; Thaler, R. H. 2004. “Design Choices in Privatized Social-Security Systems: Learning from the Swedish Experience”. American Economic Review, 94 (2): 424-8
Khemka, G.; Steffensen, M; Warren, G. 2021. “How sub-optimal are age-based life-cycle investment products?” International Review of Financial Analysis, 73, enero.
MAPFRE Economics. 2021. “Sistemas de pensiones en perspectiva global”. Fundación MAPFRE. Madrid.
Viceira, L. 2007. “Life-Cycle Funds”, mayo. Disponible en SSRN: https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.988362
OCDE. 2024. “Recommendation of the Council for the Good Design of Defined Contribution Pension Plans”. OECD/LEGAL/0467. París.
Sun, J., Zhu, D.; Platen, E. 2021. “Dynamic Asset Allocation for Target Date Funds under The Benchmark Approach”. ASTIN Bulletin, 51 (2), 449-74.
SP. 2022. “Evolución y desempeño individual de los cambios de fondos en los sistemas de pensiones”. Superintendencia de Pensiones de Chile. Santiago.
Thaler, R. H.; Benartzi. S. 2004. “Save More Tomorrow: Using Behavioral Economics to Increase Employee Saving”. Journal of Political Economy, 112 (1): S164-S187
